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　　2025年前三季度，美元总体呈现前跌后稳的态势（图表1）。一季度随着特朗普的就职后的一系列政策推进弱于预期，美元指数从高位开始回落，逆转了2024年底特朗普当选前后开始的美元上升行情。在这一阶段，市场的交易主题是“特朗普交易”的逆转。二季度美元指数大幅下行，一方面，大超市场预期的美国“对等关税”公布以及中美围绕对等关税的摩擦增加了市场对美国经济乃至美元资产回报稳定性的担忧，市场对美元信誉产生担忧，开启一轮“去美元化”交易：减持美元资产，或对冲美元资产的汇率敞口；另一方面，美国就业数据的趋软使得降息预期抬头。在上半年下跌超10%之后，美元指数在2025年下半年有所企稳，暂时止住了大幅走跌的势头。在美国和欧英日等贸易伙伴达成关税协议后，市场对美国经济和金融稳定的担忧有所减轻，“去美元化”交易进程放缓；而9月中旬美联储兑现降息后，降息交易出现了短期的逆转；加之法国、日本、英国等非美国家的政治不确定性上升，市场暂时缺乏新的交易主题，美元因此也进入了横盘整理期。

　　尽管因美国政府关门的原因，我们暂时无法看到最新的非农就业和失业率情况，但从一些机构的调查数据看，美国的就业市场正存在进一步趋冷的迹象。首先，从2024年开始，美国的制造业和非制造业PMI中的就业分项就不时地双双低于50，而在2025年4月之后更是连续双双低于50。这意味着更多的行业在减少雇佣而非增加。类似情况在以往的经济周期中往往会在经济衰退时才会出现。其次，美国空缺岗位相对于失业人口的持续下行，从2022年的2：1下降至2025年8月的1：1。空缺岗位的下降说明美国的劳动力需求正在下行，失业之后的找到新工作的难度将会加大。再次，美国就业咨询公司Challenger， Gray & Christmas的数据显示，美国企业在2025年10月宣布的裁员规模达到153,074人，这是近20年来同期的最高水平。裁员人数的显著增加实际上打破了此前美国就业市场低新增+低裁员的平衡，这将导致失业率的中枢进一步抬升。

　　可能来自美国的不确定因素。我们认为，来自美国的不确定性主要有三点：第一，美国政府阶段性关门的风险。2025年10-11月，美国政府经历了43天的史上最强停摆。此后虽然两党暂时通过了临时支出法案重启了政府。但此次临时拨款法案的资金支持可能只够维持政府运作到2026年1月份[3]，考虑到美国国会两党在医保、对外援助等拨款议题上的分歧很难短期内弥合。贝森特指出[4]，2026年美国政府或仍面临停摆风险。政府停摆期间，财政支出显著降低，政府关门的直接影响是流动性的收紧。在2025年美国政府停摆期间，货币市场的实际资金利率显著高于政策利率，这导致了美元短期利率的上行和汇率的阶段性反弹。第二，关税税率波动的风险。2026年，美国和主要国家的贸易协议进入执行阶段。在2025年的协议中，不少国家与美国签订的协议中存在一些模糊地带，比如投资资金的到位时间、具体落地方式等。这些可能会成为新的不确定性因素。而在另一边，美国最高法也可能会对特朗普的对等关税合法性进行判决。一旦判决结果不利于特朗普政府，或将引发政策波动和市场波动。第三，风险资产波动率上升的潜在可能。截至2025年11月末，标普500信息技术与通讯服务的市值占比接近45%，超过了2000年代互联网泡沫的顶峰水平。单一板块的占比过高意味着风险的集中，这或增加了波动性抬升的风险。风险资产的波动性增加或对套息交易产生阶段性的影响，高息货币的估值在该环境下将承受压力。

　　人民币对美元温和升值。截至11月28日，人民币汇率对美元升值约3.2%，4月之前在关税压力下承受较大贬值压力，此后随着中美关税谈判的推进及美元的大幅走弱，人民币汇率启动趋势性升值。具体来看，4月上旬及之前，由于特朗普上台后接连推进针对中国的“芬太尼关税”和“对等关税”，并在中国的反制下将关税进一步提高至145%，人民币汇率显著承压。不过，随着此后美元汇率的明显下跌，以及美方释放对华关税温和论调，中美日内瓦会谈及中美元首会晤取得成果，并在后续不断展期高额的“对等关税”，人民币汇率转而进入趋势性升值通道。除了美元偏弱、中美经贸关系预期和缓外，“稳汇率”政策也对人民币汇率走势起到重要影响。据我们测算，中间价在4月后整体倾向于容忍人民币汇率升值，并一度升破7.10，创年内新高，较明确释放出稳定外汇市场预期的政策信号。

　　美元在对等关税压力之下走向贬值。今年美元的整体走势与市场预期的有显著差异，主要体现在全球关税压力增加下，美元汇率不涨反跌，黄金走高，这与2018年的经验形成背离，彼时市场认为处于加息周期中的美元较黄金是更强的避险资产。然而，在今年对等关税颁出之后，美元汇率加速下跌，黄金反而在高美元利率的环境下走高。一个重要原因或是美元信用出现松动，国际货币体系加速重构，市场对过去两年“强美元”的信仰出现动摇。Miranda-Agrippino（2020）[5]和Jiang et al.（2024）[6]等文献指出，由于美元在全球范围内的广泛使用，美国货币政策能直接改变全球美元融资条件，而且美元下跌或改善海外借款人的资产负债表状况，从而可能提升全球风险偏好。

　　具体来看，尽管房地产行业的明显走弱对经济形成较大拖累，今年中国出口增速表现在关税风险下超乎市场预期。我们认为部分原因或在于中国具备较强的供应链优势。我们测算了中国对所有出口国家的赫芬达尔—赫希曼指数（Herfindahl-Hirschman Index）和CR4（前四名出口国所占份额），CR4从2013年的45%附近下跌至近期不到30%。我们认为这显示中国出口集中度的下降较为明显，或在全球非美国家中扮演了更重要的经贸伙伴角色，并在全球贸易中占据稳定份额。此外，DeepSeek的出现也引发海内外市场对于中国资产重估的讨论，Google Trends显示深度求索（DeepSeek）的全球热度一度超过英伟达和OpenAI等AI公司，或对A股的意义偏向积极。除了内部因素外，特朗普和贝森特等美国官员时常释放对华温和信号。从今年的经验来看，中国对美国的经贸压力采取了有效务实的反制，这推动特朗普等美国官员更理性地推进对华经贸政策。

　　在出口多元化和DeepSeek时刻等因素支撑下，人民币资产重估预期仍有延续的可能。从出口来看，中国10月累计出口同比增长5.3%，处于2022年以后的高位水平，出口分散化程度较往年明显加深，对GDP增长起到较强的带动作用。从金融市场来看，在DeepSeek推出后，市场对中国科创能力预期改善，上证指数近期处于4,000点附近的近十年历史高位，显示市场风险偏好较强。在上述因素影响下，即使10月初贸易不确定性指数带动市场波动率再度上升，人民币汇率或仍然能够保持平稳。从相关性系数来看，美国贸易不确定性指数与人民币汇率的相关性在近期趋势性走低。我们认为这凸显出当前中美关税预期对人民币汇率的影响有所降低，因此，即使明年中美关税压力转而增加，我们认为其对人民币汇率的负面影响或小于此前的水平。

　　中国则采取了更为均衡的措施，在保持制造业优势的同时推进人民币国际化。一方面，中国在“十五五”规划建议中多次聚焦实体经济，建设现代化产业体系，强调保持制造业合理比重。这或意味着中国未来仍能凭借领先的制造业实力在全球经贸活动中占据重要席位。另一方面，“十五五”规划亦强调将“推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系”。综合来看，在当前中国制造业已具备较强竞争力的背景下，为推进人民币国际化，温和偏强的人民币汇率将是更适当的选择。这不仅有助于避免人民币对非美贸易伙伴升值较多，巩固出口竞争力，还能够提升人民币资产吸引力，增强人民币储备与投资功能。综合来看，我们认为特朗普政府的政策偏向于重建制造业，这大概率意味着美元汇率主动或被动的走弱，对于中国而言，基于制造业能力强大的现实和人民币国际化的推进，温和偏强的汇率或更符合多重目标的实现。